Tokenizacija dionica razvija se od kraja 2010-ih kao dio šireg tržišta RWA, odnosno prijenosa prava na stvarnu imovinu u blockchain okruženje. Ideja je jednostavna: digitalni token trebao bi predstavljati dionicu, obveznicu, fond ili ugovorno potraživanje, dok skrbnik izvan blockchaina čuva temeljnu imovinu. Problem nastaje kada tržišni naziv “tokenizirani udio” sugerira vlasništvo koje pravno i operativno ne postoji.
Kontroverza oko tokeniziranih OpenAI i SpaceX “udjela” izbila je 2025., nakon što je Robinhood europskim korisnicima predstavio tokene povezane s privatnim kompanijama. Uz tokenizirane američke dionice i ETF-ove, platforma je promovirala i distribuciju tokena koji su trebali omogućiti ekonomsku izloženost OpenAI-ju i SpaceX-u. Budući da obje kompanije nisu javno izlistane, korisnici njihove stvarne dionice ne mogu jednostavno kupiti na burzi.
OpenAI je zatim javno naglasio da ti tokeni nisu dionice OpenAI-ja, da kompanija nije surađivala s Robinhoodom te da nije odobrila takvu ponudu. Time je otvoreno ključno pitanje: kupuje li korisnik vlasnički udio ili samo ugovorno obećanje posrednika čija vrijednost prati privatnu kompaniju?
Kako je nastao skandal s OpenAI i SpaceX tokenima
Robinhood je u Europskoj uniji predstavio tokene povezane s više od dvije stotine američkih dionica i ETF-ova, izdane na mreži Arbitrum, koja je skalirajući sustav za Ethereum. U istoj promotivnoj kampanji kvalificiranim korisnicima ponuđeni su i tokeni povezani s OpenAI-jem i SpaceX-om. Upravo je spajanje javno izlistanih vrijednosnih papira i privatnih kompanija unutar istog proizvoda stvorilo dojam da svi tokeni imaju jednaku pravnu strukturu.
Kod javne dionice posrednik barem može kupiti dionicu na reguliranom tržištu, držati je kod skrbnika i izdati odgovarajući token. Kod OpenAI-ja i SpaceX-a to je znatno složenije. Njihove dionice podliježu ograničenjima prijenosa, pravima prvokupa, odobrenju kompanije i posebnim ugovorima među investitorima. Token stoga ne može automatski pretvoriti korisnika u dioničara.
Robinhood je objasnio da se izloženost temelji na njegovu interesu u posebnom investicijskom društvu, odnosno SPV-u, koje drži povezanu imovinu. To znači da korisnik najvjerojatnije nema neposredno potraživanje prema OpenAI-ju ili SpaceX-u, nego prema izdavatelju tokena i njegovoj ugovornoj strukturi. Izraz “tokenizirana dionica” zato može biti marketinški širi od stvarnog pravnog prava.
Kako takav token tehnički funkcionira
Arhitektura tokenizirane imovine ima najmanje tri sloja. Prvi je izvan blockchaina: SPV, broker ili skrbnik kupuje dionice, udjele fonda ili drugi instrument povezan s kompanijom. Drugi je pravni sloj koji određuje što vlasnik tokena smije zahtijevati. Treći je pametni ugovor koji evidentira izdavanje, prijenos i spaljivanje tokena.
Pametni ugovor ne zna postoje li stvarne dionice u skrbništvu. On može provjeriti samo stanje vlastitog registra. Podatak o pokriću dolazi od izdavatelja, revizora ili vanjskog sustava, zbog čega blockchain sam po sebi ne dokazuje rezervu. Čak i kada je kod ugovora ispravan, neispravna ili netransparentna izvanlančana struktura ostaje temeljni rizik.
Vrijednost tokena može se određivati prema zadnjoj privatnoj investicijskoj rundi, sekundarnoj transakciji, procjeni upravitelja ili internoj referentnoj cijeni. Za razliku od javne dionice, privatni udio nema kontinuiranu tržišnu cijenu. Ako OpenAI prikupi kapital uz drukčije povlaštene uvjete, nominalna valuacija ne mora odgovarati vrijednosti običnih udjela na koje se token navodno referira.
Otkup je također presudan. Kvalitetno dizajniran token omogućuje ovlaštenim korisnicima zamjenu za novac ili temeljnu imovinu. Međutim, kod privatnih kompanija isporuka stvarnih dionica obično nije dostupna. Korisnik može imati samo pravo prodati token izdavatelju prema njegovoj metodologiji, uz ograničenja likvidnosti, identifikaciju korisnika i regulatorne provjere.
Zašto token nije isto što i dionica
Vlasnik stvarne dionice može imati pravo glasa, pravo na dividendu, pristup određenim informacijama i ostatak imovine nakon likvidacije. Vlasnik sintetičkog tokena ima samo prava navedena u uvjetima izdavatelja. Ako dokumentacija ne prenosi glasačka ili imovinska prava, token je ekonomski derivat, a ne digitalizirana dionica.
To nije samo semantička razlika. U slučaju stečaja izdavatelja korisnik mora znati je li temeljna imovina pravno odvojena od njegove bilance. Ako SPV nije pravilno strukturiran ili token predstavlja neosigurano potraživanje, vlasnici mogu završiti među običnim vjerovnicima. Blockchain zapis tada dokazuje da korisnik posjeduje token, ali ne jamči naplatu.
Primjeri poput Backedovih xStocks i Dinarijevih dShares pokazuju kako se mogu tokenizirati javno izlistani vrijednosni papiri uz skrbništvo, rezervu i definirane postupke otkupa. Ni ti modeli nisu bez rizika, ali ih je lakše provjeravati jer temeljna imovina ima tržišnu cijenu. Kod privatnog OpenAI ili SpaceX udjela nedostaju transparentna knjiga naloga i pouzdano dnevno vrednovanje.
Glavni rizici za ulagatelje
Prvi rizik je pravna nepodudarnost. Naziv i grafičko sučelje mogu izgledati kao kupnja dionice, dok uvjeti korištenja opisuju derivat ili ugovorno potraživanje. Regulator mora utvrditi predstavlja li proizvod prenosivi vrijednosni papir, izvedenicu ili drugi investicijski instrument te jesu li prospekt i distribucija usklađeni s europskim pravilima.
Drugi rizik je likvidnost. Privatna kompanija može godinama ostati neizlistana, a token se oslanja na internu likvidnost platforme. Ako mjenjačnice obustave trgovanje, regulator ograniči proizvod ili izdavatelj ukine otkup, tržišna cijena tokena može se odvojiti od procijenjene vrijednosti temeljnog udjela.
Treći rizik čine skrbništvo i druga ugovorna strana. Korisnik mora vjerovati brokeru, SPV-u, skrbniku i administratoru pametnog ugovora. Kompromitirani administratorski ključ može omogućiti zamrzavanje ili neovlašteno izdavanje tokena, dok problem sa skrbnikom može ugroziti rezervu bez ikakve promjene vidljive na blockchainu.
Postoji i rizik pogrešnog vrednovanja. SpaceX i OpenAI financiraju se kroz privatne runde s različitim klasama udjela i povlaštenim pravima. Cijena iz posljednje runde nije neutralna tržišna cijena, pa token može pratiti procjenu bez stvarne mogućnosti izlaza. Visoka prikazana valuacija stoga ne jamči da se ista vrijednost može realizirati prodajom.
Kako provjeriti ponudu prije kupnje
Ulagatelj treba pronaći pravnog izdavatelja, dokumentaciju SPV-a, identitet skrbnika i precizan opis prava na otkup. Posebno treba provjeriti postoji li neovisna potvrda rezervi, jesu li sredstva odvojena u slučaju stečaja te može li izdavatelj jednostrano promijeniti metodologiju cijene ili obustaviti prijenos.
Adresa pametnog ugovora i blockchain explorer korisni su za provjeru ukupne ponude, distribucije i ovlasti administratora. Ipak, on-chain podaci ne mogu potvrditi sadržaj skrbničkog računa. Izostanak revizije, nejasna veza s privatnom kompanijom i korištenje izraza “udio” bez dioničarskih prava ozbiljni su znakovi upozorenja.
Zaključak
Skandal s tokeniziranim OpenAI i SpaceX “udjelima” pokazao je da tehnički ispravan token nije nužno stvarna dionica. Tokenizacija može smanjiti troškove prijenosa i omogućiti djelomično ulaganje, ali kod privatnih kompanija uvodi složene rizike vrednovanja, skrbništva, likvidnosti i regulative. Tema je posebno relevantna malim ulagateljima koji žele pristup privatnim tržištima: prije kupnje moraju utvrditi tko drži imovinu, koja prava token daje i što se događa ako izdavatelj, SPV ili tržište prestanu funkcionirati.
