Stablecoini su se pojavili oko 2014. kao odgovor na ekstremnu volatilnost kriptotržišta: ideja je bila stvoriti digitalni token koji se može prenositi i koristiti kao kriptovaluta, ali uz stabilnu vrijednost vezanu za fiat valute poput američkog dolara. U praksi, izdavatelj stablecoina drži rezerve (najčešće kratkoročne državne vrijednosnice i gotovinu), a protiv tih rezervi izdaje tokene u omjeru 1:1. Od prvih eksperimenata poput Tethera pa do institucionalno vođenih projekata danas, stablecoini su od “parking zone” za tradere postali ključna komponenta infrastrukture kriptoekosustava.
U međuvremenu je njihova uloga prerasla okvire kripta. Stablecoini su sve više korišteni kao most između tradicionalnih financija i on–chain likvidnosti, kao instrument za prekogranična plaćanja, te kao svojevrsni “digitalni repo” baziran na američkim trezorskim zapisima. Upravo tu točku sada agresivno adresiraju veliki investicijski i komercijalni bankari. Najnovije izvješće Standard Chartereda dramatično pomiče perspektivu: rast potražnje za trezorskim zapisima (T-bills) od strane izdavatelja stablecoina mogao bi biti toliko snažan da promijeni način na koji SAD strukturira svoj dug – uključujući mogućnost da se privremeno zaustavi izdavanje 30-godišnjih obveznica.
Kako stablecoini mijenjaju potražnju za američkim T-bills
Standard Chartered u svom izvješću projicira da bi izdavatelji stablecoina do kraja 2028. mogli generirati između 800 milijardi i 1 bilijun dolara nove potražnje za kratkoročnim američkim trezorskim zapisima. Kada se ta procjena kombinira s kupnjama Federalnih rezervi, ukupna potražnja za kratkoročnim dugom mogla bi dosegnuti oko 2,2 bilijuna dolara. Ključno je da se ovdje ne radi samo o rotaciji postojećih ulaganja, nego o stvaranju svježe strukturne potražnje za T-bills.
Posebno je zanimljivo što Standard Chartered ističe da će oko dvije trećine ove projicirane potražnje dolaziti iz stablecoina vezanih uz valute i korisnike tržišta u razvoju. U tim jurisdikcijama stablecoini često služe kao alternativni dolarizirani štedni instrument, a ne samo kao alat za trgovanje kriptom. To znači da izdavatelji, kako bi podržali cirkulirajuću ponudu, kupuju dodatne količine američkih T-bills umjesto lokalnih državnih obveznica ili depozita u domaćim bankama.
U razvijenim tržištima, prema istom izvješću, stablecoini pretežito zamjenjuju već postojeće dolarske pozicije (npr. novčani fondovi, depoziti u bankama), pa je neto učinak na globalnu potražnju za T-bills manji. No i tamo se događa važan pomak: dio tradicionalnog “cash managementa” seli se on–chain, što mijenja strukturu potražnje po ročnosti i likvidnosti.
Mehanika: kako stablecoini pretvaraju dolare u kratkoročni državni dug
Tipična arhitektura fiat–collateraliziranog stablecoina funkcionira u nekoliko slojeva. Na vrhu je sam token (npr. USDT, USDC), izdan na više Layer 1 i Layer 2 mreža. Ispod toga je “treasury” sloj – portfelj rezervi u kojem dominiraju kratkoročni američki T-bills, reverse repo ugovori i gotovina u američkim dolarima. Kada korisnik položi 100 USD kod izdavatelja, izdavatelj kupuje približno 100 USD kratkoročnih državnih vrijednosnica ili ih već ima u portfelju te izdaje 100 tokena stablecoina.
Ključno je da se većina vodećih stablecoina danas oslanja upravo na T-bills kao glavnu komponentu rezervi, jer oni nude kombinaciju visoke likvidnosti, niskog kreditnog rizika i prihvatnog prinosa. Na razini sustava, rast tržišne kapitalizacije stablecoina izravno se pretvara u rast potražnje za T-bills: svaki novi dolar tržišne kapitalizacije znači približno jedan novi dolar kratkoročnog državnog duga u rezervama.
Uz to, izdavatelji stablecoina često koriste “laddering” strategije ročnosti – portfelj T-bills segmentiraju po dospijeću (npr. 1–3 mjeseca, 3–6, 6–12) kako bi istovremeno optimizirali prinose i minimizirali rollover rizik. No i dalje govorimo isključivo o kratkom kraju krivulje, dok je potražnja za 10- ili 30-godišnjim obveznicama zanemariva iz perspektive stablecoin trezora. To stvara asimetriju: digitalni dolar želi kratku ročnost, dok državi možda treba dugoročno fiksiranje troška duga.
Zašto Standard Chartered spominje kraj 30-godišnjih obveznica?
Prema izvješću Standard Chartereda, Ministarstvo financija SAD-a moglo bi iskoristiti “višak” potražnje na kratkom kraju krivulje kao argument za povećanje udjela T-bills u ukupnom portfelju državnog duga. Analiza sugerira da bi, u ekstremnom scenariju, to moglo ići toliko daleko da se na razdoblje do tri godine privremeno obustave aukcije 30-godišnjih obveznica, uz istovremeni rast ponude T-bills kako bi se apsorbirao priljev kapitala iz stablecoin sektora i bilance Federalnih rezervi.
Pritom Standard Chartered naglašava da kratkoročna reakcija tržišta može biti tzv. bull flattening – pad prinosa na kratkom kraju zbog jake potražnje, uz relativno manji pomak na srednjem i dugom roku. Međutim, dugoročno u igru ulaze faktori poput term premije, percepcije fiskalne održivosti i straha od prevelikog oslanjanja na kratkoročno zaduživanje. Ako ulagatelji procijene da se SAD previše oslanja na T-bills, mogli bi tražiti višu premiju za držanje dužih ročnosti.
Standard Chartered ističe i da povijesno gledano T-bills u prosjeku čine oko četvrtine ukupnog tržišnog duga SAD-a, što je više od granica koje preporučuje Treasury Borrowing Advisory Committee. Drugim riječima, postoji određeni manevarski prostor za povećanje udjela kratkoročnog duga bez trenutnog narušavanja povijesnih okvira, ali agresivnije pomicanje moglo bi dugoročno otvoriti pitanja o strategiji upravljanja dugom.
Rizici i ograničenja: nije sve samo “besplatna” potražnja
U tehničkom smislu, postoje najmanje dva strukturna rizika koja bi mogla ograničiti ovu dinamiku. Prvi je sustavni rizik stablecoina. Koncentracija globalne likvidnosti u nekoliko centraliziranih izdavatelja (primjerice Tether, Circle) znači da greška u upravljanju rezervama, regulatorna zabrana ili reputacijski šok mogu u kratkom roku dovesti do masovnih otkupa, prisilne rasprodaje T-bills i kratkotrajnog stresa na tržištu kratkoročnog duga. Taj “reverse flow” može biti jednako snažan kao i prethodni priljev.
Drugi rizik je regulatorna i politička neizvjesnost. SAD i dalje definira okvire za izdavatelje digitalnih dolara – od zahtjeva za licenciranjem, preko kapitalnih i likvidnosnih standarda, do potencijalnih ograničenja po pitanju strukture rezervi. Svaka regulatorna promjena koja ograniči udio T-bills u rezervama ili uvede teže uvjete za izdavanje mogla bi izravno smanjiti projiciranu potražnju koju Standard Chartered uzima kao temelj svog scenarija. Dodatno, zakonodavni procesi poput spominjanog američkog GENIUS Acta već su pridonijeli stagnaciji tržišne kapitalizacije stablecoina unatoč prethodnim rastućim trendovima.
Tu je i pitanje tržišne infrastrukture: likvidnost T-bills i dalje prolazi kroz tradicionalne posrednike i mjenjačnice kripto–fiat likvidnosti, što uvodi operativni i klirinški rizik. Ako dođe do zagušenja u settlementu, npr. zbog regulatornih provjera ili geopolitičkih sankcija, izdavatelji stablecoina mogu se naći u situaciji ograničenog pristupa kratkoročnim vrijednosnicama baš u trenutku najveće potražnje.
Što znači ova transformacija za kripto i tradicionalna tržišta?
Standard Chartered, unatoč kratkoročnoj stagnaciji kapitalizacije stablecoina, i dalje očekuje rast tržišta prema razini od oko 2 bilijuna dolara do 2028. godine. U tom scenariju stablecoini postaju jedan od glavnih kanala putem kojih globalna štednja – posebno iz tržišta u razvoju – ulazi u američke T-bills. Funkcionalno, to je digitalizirani “shadow banking” sloj koji američkom Ministarstvu financija pruža stabilnu bazu potražnje na kratkom kraju krivulje, ali istovremeno povećava ovisnost o regulatorno osjetljivom sektoru.
Za kriptoekosustav, jači oslonac na realnu imovinu poput državnih vrijednosnica približava stablecoine širem konceptu RWA tokenizacije. Već danas vidimo protokole koji izravno tokeniziraju T-bills za potrebe institucionalnih investitora, dok stablecoini služe kao retail-friendly sloj iznad tih struktura. Ako se prognoze Standard Chartereda pokažu točnima, on–chain likvidnost postaje integralni dio tržišta američkog državnog duga, a ne samo paralelni sustav.
Zaključak
Analiza Standard Chartereda otvara neugodno konkretno pitanje: mogu li stablecoini, kroz rast potražnje za kratkoročnim američkim trezorskim zapisima, natjerati SAD da preoblikuje strategiju zaduživanja do te mjere da privremeno ukine izdavanje 30-godišnjih obveznica? Prema njihovom scenariju, odgovor je – u teoriji da, ako se projekcije potražnje i dalje materijaliziraju, a Ministarstvo financija odluči maksimalno iskoristiti priljev likvidnosti na kratkom kraju krivulje.
Prednosti takvog razvoja uključuju dublje i likvidnije tržište T-bills, bržu integraciju on–chain financija s državnim dugom te dodatni kanal za recikliranje globalne štednje u američki dolar. Nedostaci su povećana ovisnost o stabilnosti i regulaciji stablecoina, moguć porast rollover rizika zbog većeg udjela kratkoročnog duga i potencijalna volatilnost krivulje prinosa u slučaju stresa u kripto sektoru. Tema je danas najrelevantnija za izdavatelje stablecoina, institucionalne investitore koji prate krivulju prinosa američkog duga, ali i za napredne kripto korisnike koji žele razumjeti što se zapravo krije iza “stabilnog dolara” u njihovom novčaniku – i kako taj dolar mijenja globalno tržište obveznica.
